涪陵电力：业绩稳健增长 电网节能订单持续放量

事项：公司公布2018年半年报，1H18实现营业收入10.90亿元，同比增长11.10%；归母净利润1.23亿元，同比增长12.58%；每股收益0.55元，每股净资产7.76元。综合来看，公司业绩略低于预期。

平安观点：
电网节能业务占比持续提升，促使收入毛利率双升：2018 年上半年公司电力销售实现收入 6.26 亿元，同比增长 5.92%，节能业务实现收入 4.59亿元，占比 42.11%，同比增长 18.91%，贡献主要收入增量。考虑到公司青岛、烟台项目（18H1 进度 76.45%）即将完工，湖北（事期）、湖南长沙、江西鄱阳等配电网节能储备项目丰富，电网节能收入占比将快速上升，公司未来收入增长有保障。上半年公司综合毛利率 18.13%，相比 17 年末提升 1.15 个百分点，主要是节能业务占比提升且毛利率高达 32.70%，显著高于电力销售 6.96%毛利率所致。

背靠国网，电网节能订单持续放量：

2018 年 6 月，公司拟与关联方国网宁夏电力有限公司及下属单位、国网浙江省电力有限公司及下属单位签署电网综合节能改造合同，总金额 11.62 亿元，远超去年同期 5.54 亿元。项目建成后，预计每年贡献收入 1.35 亿元。

截至目前，公司电网节能总合同额约 120 亿元，年化金额约 16.5 亿元，按上半年节能服务 4.59 亿元收入计算，仍有近 45%的订单尚未释放，储备订单仍能保障公司较快增长。

目前，国家电网和南方电网旗下都有各自的节能公司负责配电网节能服务，行业存在天然高壁垒。国家电网经营区域覆盖 26 个省（自治区、直辖市），供电人口超 11 亿，远超南方电网。公司作为国网旗下唯一节能服务类上市平台，配电网节能订单有保障。
投资建议：考虑到公司股本变化以及签订新订单，我们调整公司 2018-2020 年 EPS 预测分别为 1.32、1.68、2.09 元（前值 1.90、2.50、3.10 元），同比分别增长 30.4%、27.5%、24.2%，对应 PE 分别为 15.3、12.0、9.6。考虑到公司背靠国网，订单充足，未来业绩增长有保障，维持公司“推荐”评级。

风险提示：1）配电网节能项目建设进度不及预期：公司配电网节能项目均采用 EMC 模式运营，前期公司需投入大量资金，若项目进度低于预期，将对公司收入产生较大影响；2）同业竞争解决程度不及预期；3）电力行业政策风险：公司售电业务收入与电力改革密切相关，若国家出台政策进一步压缩行业利润，将对公司售电业务产生较大影响；4）税收优惠政策变化风险。目前，国家对符合条件的节能服务公司实施合同能源管理实行一定的免费政策，若未来优惠政策出现一定变化，将对公司利润产生影响。